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【华创食饮】贵州茅台:锚定全年目标,稳增以待来年

欧阳予董广阳 华创食饮 2023-01-17

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主要观点


事项


Q3增速低于市场预期,锚定全年目标。公司发布2020年三季报,前三季度营收695.7亿,同增9.6%,归母净利338.3亿,同增11.1%;单Q3营收239.4亿,同增7.2%,归母净利112.3亿,同增6.9%。现金流方面,单Q3销售回款249.0亿,同增9.0%,Q3末预收款105.6亿,环比持平。



评论

茅台酒发货节奏略有影响,直营占比持续提升。分产品结构看,Q3茅台酒收入208.8亿元,同增9.7%。系列酒Q3收入23.5亿元,下降1.4%,茅台酒增长符合公司年初规划进度,结合发货节奏,今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10月配额),对Q3报表节奏略有影响,系列酒收入体量下滑,预计与今年制定目标不高有关,而渠道调研反馈,系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看,Q3末经销商数量2049家,净减少342家,其中301家为系列酒经销商,结合前期数据,Q3茅台酒经销商减少7家,酱香酒经销商净减少8家,调整力度已连续降低,预计接近尾声。分渠道来看,Q3直销收入32.8亿元,同增118.6%,直销占比提升至14.1%,同比+7.1pcts,自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。


营业税金率提升明显,影响三季度盈利指标。20Q3公司毛利率91.1%,同比提升0.3pct,产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3税金及附加率16.4%,同比上升1.4pcts,预计受缴税时点及生产节奏影响,销售费用率2.6%,同比下降0.3pcts,与运输费用会计科目调整至成本项有关,管理费用率6.8%,同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳,营业税金率提升明显,致单Q3净利率下降1.0pct至51.3%。


捐款公告及国资减持,是一次性和市场化行为,应予理解。公司同时公告,拟捐款不超过8.5亿元,主要用于茅台镇污水处理厂建设(2.6亿)与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道(不超过5.5亿),我们认为,今年是国家脱贫攻坚收官年,贵州省任务艰巨,茅台作为本地企业,今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为,只损失相应市值,国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为,这两个动作完全可以理解,对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡,不同阶段有所侧重,但保持对各方利益的长久平衡和尊重,是茅台长期获得投资者信任的原因,也是其登上A股市值之巅的基础,我们认为应予以其当下的选择理解,并相信其长期的可靠。



投资建议

稳增以待来年,业绩确定性仍较高,维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标,预计Q4增幅预期也应在10%左右,预期不宜过高,考虑到来年可供基酒供应更加充裕,产品结构和直营增量贡献吨价,同时高端酒需求仍较强,来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元(前次37.5/44.7/52.1元),维持一年目标价区间1790-2085元,对应21-22年40倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调,将有望放大长期复合收益率空间,维持“强推”评级。



风险提示

批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。


附录:财务预测表


团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。


组长、首席分析师:欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,金融学专业,4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心,2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员,2020年加入华创证券研究所。


分析师:于芝欢

厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金公司,2019年加入华创证券研究所。 


分析师:程航

美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。 


析师:范子盼

中国人民大学硕士,2 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。


研究员:沈昊

澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。


助理研究员:杨畅

南佛罗里达大学硕士,2020年加入华创证券研究所。


研究所所长、大消费组组长:董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一,金牛奖最具价值分析师等奖项。 


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相关研究报告:

1、【华创食饮】贵州茅台:千亿新起点,高质量发展

2、【华创食饮】贵州茅台:一抹亮色,定力十足

3、【华创食饮】贵州茅台:顺利达成进度,追求持续稳增


具体内容详见华创证券研究所10月26日发布的报告《贵州茅台(600519)2020年三季报点评》


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